روند معاملات نیز در بهمن ماه به شکلی بود که نسبت ارزش معاملات به ارزش بازار کاهش محسوسی داشته است. کاهش پیوسته ارزش بازار سهام در شش ماه اخیر سبب شده تا جذابیت های سفته بازی این بازار کاهش یابد.
نکته مهم دیگری که در زمینه معاملات بازار سهام باید مورد نظر قرار گیرد، مساله کاهش ارزش معاملات، به ویژه معاملات افراد حقیقی، در هفته پایانی بهمن ماه است. در صورت تداوم این روند در اسفندماه، احتمالا رکورد کمترین میزان معامله ماهانه در این ماه ثبت خواهد شد.
بررسی وضعیت مشارکت کنندگان در عرضه های اولیه نشان می دهد که در ماه های اخیر، کاهش محسوسی در حضور افراد ایجاد شده است به شکلی که تنها در آخرین عرضه صورت گرفته، کاهش یک میلیون نفری مشارکت کنندگان نسبت به عرضه قبل از آن مشاهده می شود. هر چند که بخشی از این کاهش مشارکت ناشی از شرایط عمومی نامساعد بازار سهام و انتظار عدم بازدهی مناسب شرکت های عرضه شده است، اما قطعا بخشی از کاهش مشارکت نیز ناشی از ایجاد جو بی اعتمادی و تمایل سهامداران برای خروج همیشگی از بازار سهام به دلیل ضررهای چند ماه اخیر است.
وضعیت سرمایه گذاران حقیقی صندوق دارا یکم نیز شرایط تقریبا مشابهی را نشان می دهد به شکلی که بیش از 800 هزار نفر از خریداران این صندوق در فاصله شش ماهه تیر تا دی (آمار بهمن ماه هنوز در دسترس نیست) اقدام به فروش واحدهای صندوق کرده اند. تجارب تاریخی نشان می دهد که همواره در ریزش های بازار سهام، عده ای از سهامداران حقیقی تصمیم به خروج دائمی از این بازار می گیرند.
در مورد ارزندگی بازار سهام نیز باید توجه داشت که متغیرهایی نظیر ارزش دلاری و نسبت قیمت به درآمد، در پایین ترین سطوح سال قرار دارند و در مقابل بهای جهانی کالاهای پایه نیز در بالاترین سطح دوساله قرار دارد. محاسبه نسبت ارزش بازار به شاخص ریالی قیمت جهانی کالاهای پایه نیز گویای آن است که در حال حاضر بازار در سطوح نه چندان بالایی قرار دارد و با توجه به چشم انداز کاملا مثبت قیمت های جهانی، به نظر می رسد که با در نظر گرفتن شرایط بنیادین، فاصله باقیمانده تا پایان سال زمان مناسبی برای خرید سهام ارزنده در بازار است اما باید توجه داشت که تغییر فضای منفی ایجاد شده در بازار به سادگی صورت نخواهد گرفت.
با در نظر گرفتن چشم انداز قیمت های جهانی، نرخ ارز و نرخ تورم، انتظار می رود سودآوری شرکت های بازار سرمایه در سال آینده به حدود 400 هزار میلیارد تومان نزدیک شود و در صورتی که روند صعودی قیمت های جهانی برای بخش زیادی از سال آینده تداوم داشته باشد حتی انتظار رشد بیشتر سودآوری نیز وجود دارد و می توان رشد دو برابری سودآوری و رسیدن به محدوده 500 هزار میلیارد تومان را نیز مشاهده کرد.
بازار اوراق: تداوم رشد اوراق دولتی
ارزش بازار اوراق تامین مالی در پایان بهمن ماه سال 1399 به رقم 2860 هزار میلیارد ریال رسیده است. این رقم نشانگر آن است که ارزش بازار اوراق تامین مالی در بازه های یک ساله، دوساله و پنج ساله به ترتیب 110 درصد، 230 درصد و 1800 درصد افزایش یافته است. البته بازار اوراق تامین مالی با وجود رشدهای اخیر هنوز هم در مقایسه با متغیرهای عمده اقتصاد ایران، ابعاد کوچکی دارد. این بازار در حال حاضر ارزشی معادل 5.8 درصد ارزش سهام شرکت های فهرست شده در بورس تهران، 7.9 درصد سپرده های بانکی، 8.7 درصد نقدینگی و 9.7 درصد تولید ناخالص داخلی دارد.
محاسبه ارزش دلاری بازار اوراق تامین مالی نیز نشان می دهد که در سه سال اخیر و پس از اصابت تکانه ارزی به اقتصاد ایران، بازار اوراق تامین مالی از منظر ارزش دلاری نتوانسته رشد چندانی داشته باشد، به شکلی که ارزش این بازار تقریبا در محدوده 10 میلیارد دلار ثابت مانده است. البته در مقایسه با ارزش دلاری بازار در سال های 1395 و قبل از آن، رشد نسبی در بازار اوراق تامین مالی مشاهده می شود.
در کنار تغییرات ارزش بازار در سال های اخیر، تغییرات مربوط به ترکیب بازار اوراق تامین مالی نیز از اهمیت زیادی برخوردار است. بررسی خالص انتشار اوراق (انتشار منهای سررسید) در دوره یازده ماهه ابتدای سال جاری به تفکیک ناشر، نشان می دهد که از مجموع 1380 هزار میلیارد ریال اوراق منتشره، سهم اوراق شرکتی بسیار ناچیز و کمتر از 10 هزار میلیارد ریال بوده است. به بیان دیگر، خالص تامین مالی بخش غیردولتی از بازار اوراق در سال جاری کمتر از 1000 میلیارد تومان بوده که رقمی بسیار ناچیز محسوب می شود.
موضوع مهمی که در زمینه ترکیب بازار اوراق تامین مالی باید مورد نظر قرار گیرد، مساله افزایش پیوسته سهم اوراق دولتی از این بازار طی سال های اخیر است، به شکلی که سهم این اوراق از حدود 10 درصد در سال 1392 به 90 درصد در سال 1399 رسیده است. مشکلات مربوط به درآمدهای نفتی دولت در سال های اخیر، مهمترین دلیلی بوده که رشد سریع ارزش مطلق و نسبی اوراق دولتی را در بازار به دنبال داشته است. حضور گسترده دولت در این بازار، به نوعی برونرانی (Crowding out) بخش خصوصی و اوراق شرکتی را به دنبال داشته است.
بررسی روند زمانی انتشار اوراق شرکتی در سال های اخیر نیز بیانگر آن است که با وجود افزایش میزان تامین مالی توسط بخش های مالی، خودرو و شیمیایی از بازار اوراق طی سال های اخیر، میزان تامین مالی بخش نفت وگاز روند نزولی داشته است. همچنین صنایعی نظیر فلزات اساسی، ساختمان، دارو و سیمان، هرگز نتوانسته اند در سال های اخیر تامین مالی قابل ملاحظه ای از بازار اوراق صورت دهند. به منظور داشتن تصویر دقیق تر از این موضوع توجه داشته باشید که صنعت فلزات اساسی تنها 22.5 هزار میلیارد ریال از بازار اوراق تامین مالی کرده و این در حالی است که مانده تسهیلات تنها یک شرکت این گروه (یعنی فولاد مبارکه اصفهان) در پایان فصل سوم بیش از 160 هزار میلیارد ریال بوده است. این اعداد و ارقام، گویای حضور بسیار کمرنگ بخش غیردولتی در بازار اوراق تامین مالی است.
در کنار حضور گسترده دولت در بازار اوراق و برونرانی بخش خصوصی به دلیل افزایش نرخ بازده، هزینه نسبتا بالای ارکان انتشار اوراق و وجود فرآیندهای پیچیده و غیرضروری انتشار اوراق، که بخش خصوصی را برای حضور در این بازار بی میل کرده است، مواردی نظیر ناآشنایی بخش خصوصی با مقوله امکان تامین مالی از بازار اوراق و نگاه سنتی و بانک محور از دیگر موانع توسعه و تعمیق بازار اوراق شرکتی در سال های اخیر بوده است.
به منظور بررسی اثرات حضور دولت در بازار اوراق تامین مالی، می توان از نمودار نرخ رشد نقطه به نقطه بازار اوراق تامین مالی استفاده کرد. بررسی روند این متغیر نشان می دهد که در سه مقطع یعنی بهمن 94، فروردین 97 و خرداد 99 نرخ رشد ارزش بازار به ارقام بالاتر از 100 درصد رسیده است و این سه مقطع، نقاط عطف رشد بازار اوراق تامین مالی بوده اند.
ابداع اسناد خزانه اسلامی برای مدیریت کسری بودجه دولت در سال های میانه دهه 90، خروج ایالات متحده از برجام و آغاز دور جدید تحریم ها در سال 1397 و کاهش درآمدهای دولت به دلیل تداوم تحریم ها و شوک بیماری کرونا، مهمترین دلایلی هستند که این سه نقطه عطف را ایجاد کرده اند. به این ترتیب می توان گفت طی یک دهه اخیر آنچه بیش از همه سمت عرضه بازار اوراق را تقویت کرده و توسعه این بازار را به دنبال داشته است، موضوع اجبار مدیریت بودجه دولت بوده است.
در سمت تقاضای بازار اوراق تامین مالی، صندوق های سرمایه گذاری مشترک با درآمد ثابت به صورت سنتی اصلی ترین خریدار اوراق بوده اند. ارزش اوراق موجود در پورتفوی صندوق های درآمد ثابت در پایان بهمن ماه بیش از 1250 هزار میلیارد ریال بوده که این رقم تقریبا معادل نیمی از کل اوراق منتشره است. روند ورود منابع بهاین صندوق ها در سال جاری و متاثر از افزایش نرخ رشد نقدینگی، تسریع شده و همین موضوع سبب شده تا تقاضای این صندوق ها برای اوراق نیز افزایش یابد.
در سال جاری، به طور خالص بیش از 500 هزار میلیارد ریال اوراق تامین مالی توسط صندوق های درآمد ثابت خریداری شده است. با توجه به آنکه روند ورود منابع جدید به این صندوق ها در ماه های اخیر تشدید شده، سمت تقاضای اوراق نیز به صورت نسبی تقویت شده است.
بررسی روند نرخ بازده حقیقی اوراق تامین مالی نشان می دهد که در حال حاضر این نرخ در یکی از کمترین سطوح تاریخی قرار دارد و به نظر می رسد که همین عامل، بزرگترین چالش تقاضا در بازار اوراق تامین مالی است. با توجه به آنکه حتی در سناریو برآوردی خوش بینانه برای تورم، نرخ تورم در نیمه اول سال آینده همچنان بالاتر از 30 درصد خواهد بود لذا انتظار می رود نرخ بازده حقیقی همچنان در محدوده منفی قرار داشته باشد. به این ترتیب، افزایش محسوس تقاضا در این بازار چندان محتمل به نظر نمی رسد.
بررسی وضعیت معاملات در بازار اولیه اوراق نشان می دهد که در بهمن ماه حدود 10.5 هزار میلیارد تومان اوراق فروش رفته و به این ترتیب مجموع فروش اوراق دولت در حراج های هفتگی به رقم 106 هزار میلیارد تومان رسیده است. میانگین نرخ ثبت شده در بهمن ماه نیز در محدوده بالاتر از 21 درصد بوده و با توجه به آنکه انتظار افزایش عرضه اوراق دولت در اسفندماه وجود دارد، افزایش نرخ چندان دور از انتظار نخواهد بود. لازم به ذکر است براساس آخرین اطلاعیه عرضه، قرار است در حراج نیمه اسفندماه معادل 26.9 هزار میلیارد تومان اوراق توسط دولت عرضه شود که معادل یک چهارم کل اوراق فروش رفته در 39 حراج برگزار شده در سال جاری است.
در بازار ثانویه نیز میانگین نرخ بازده تا سررسید اوراق تامین مالی در بهمن ماه افزایش یافته و به محدوده 20.4 درصد رسیده است که نسبت به پایان ماه قبل رشدی معادل 0.6 واحد درصد را نشان می دهد. لازم به ذکر است که در 84 درصد از مواقع (346 هفته از 398 هفته اخیر) نرخ بازده اوراق تامین مالی در محدوده بالاتر از 20 درصد قرار داشته است. با توجه به آنکه نرخ بازده در حال حاضر پایین تر از میانگین های بلندمدت است و نیاز به تامین مالی دولت در اسفندماه بالاست، لذا انتظار می رود که این نرخ در اسفندماه به سمت میانگین بلندمدت میل کند.
بررسی وضعیت ساختار زمانی نرخ بازده اسناد خزانه (ترم استراکچر) در پایان بهمن ماه 1399 نشان می دهد که مطابق انتظار، شیب منحنی همچنان مثبت و رو به بالاست. نکته جالب آنکه شیب منحنی مذکور در پایان بهمن ماه امسال درست در وضعیتی مشابه با وضعیت بهمن ماه سال گذشته است. به بیان دیگر، در بهمن ماه 98 و 99 چشم انداز نسبتا یکسانی از نرخ بازده آتی در سررسیدهای مختلف وجود دارد که البته در سال جاری، انتظارات تقریبا یک واحد درصد بالاتر از سال گذشته است. این نمودار نشانگر آن است که انتظارات فعالان بازار اوراق در زمینه نرخ بازده سال آینده، حدود یک واحد درصد بالاتر از مقادیر محقق شده امسال قرار دارد.
