از الف تا ی "اوراق رهنی"

پایگاه تحلیلی خبری بانک و صنعت ،  علی تیموری- مدیرعامل تأمین سرمایه لوتوس پارسیان 

اوراق بهادار با پشتوان? رهن Mortgage Backed Securities (MBS)اوراقی است که نشان‌گر ادعای صاحبان آن نسبت به جریان ‌های نقدی حاصل از وام ‌های رهنی یک ‌کاسه ‌شده است. در واقع می ‌توان گفت که منافع حاصل از وام ‌های رهنی یک ‌کاسه ‌شده در قالب اوراق بهادار با پشتوانة وام ‌های رهنی، تبدیل به اوراق بهادار می ‌شود. اولین اوراق بهادار رهنی در بازار ایالات متحده امریکا در سال 1970 منتشر شد این ابزار در سال ‌های بعد با معرفی و انتشار تعهدات رهنی وثیقه دار (CMO) وارد فاز جدیدی شد و با ایجاد بستر مناسبی فرایند تامین مالی در حوزه مسکن را به شکل فزاینده ای تسریع کرد. بر اساس آمار منتشره از سوی فدرال رزرو حجم اوراق رهنی منتشره تا انتهای سال 2015 بیش از 13 تریلیون دلار بوده و در زمان اوج خود در سال2008 به حدود 15 تریلیون دلار نیز رسیده بود. این میزان برای کشورهای اروپایی در انتهای سال2015به بیش از 6200 میلیارد رسیده است. بررسی آمار اوراق رهنی منتشره در کشورهای توسعه یافته نشاندهنده این است که حجم تجمعی این اوراق بالا 60 درصدGDP آنها را شامل می شود. رشد انتشار اوراق رهنی علاوه بر اقتصادهای پیشرفته در سالهای اخیر در آسیا و به خصوص ژاپن و چین نیز از حجم قابل توجهی برخوردار است به طوریکه پیش بینی شده تا سال 2018حجم اوراق رهنی منتشر شده در سطح جهانی به بیش از 30 تریلیون دلار برسد. حجم اوراق منتشره در کشورهای مختلف نشان دهنده نقش آن در افزایش توان مالی نهادهای مالی در تامین مالی خرید مسکن بصورت مستقیم و تحریک بخش مسکن به عنوان یکی از بخش های کلیدی در رشد اقتصادی به صورت غیر مستقیم است. 

علی رغم نقش مثبت اوراق رهنی در اقتصاد، نبود برخی ملاحظات می تواند نتایج زیانباری را در پی داشته باشد که نمود آن در بحران مالی سالهای 2007و 2008 که از ایالات متحده شروع و کل بازارهای مالی و حتی بخش های واقعی اقتصاد را به طور مشهود تحت تاثیر قرار داد، قابل مشاهده است. بررسی ریشه های بحران فوق و سهم اوراق رهنی در این بحران حکایت از این دارد که در راستای افزایش توان مالی بانک ها و موسسات مالی در پرداخت وام مسکن، اوراق رهنی به پشتوانه وثایق وام های اعطایی منتشر شد. اوراق رهنی منتشر شده شامل طیف گسترده ای از اوراق دارای ضامن اصل و فرع و همچنین اوراق دارای ریسک نکول اصل و فرع بود که در تنوع بالایی ایجاد و منتشر شد. آنچه جذابیت این اوراق را بیشتر می کرد نرخ بازده بالای این اوراق در مقایسه با سایر اوراق مشابه در بازار برای سرمایه گذاران بود و این امر منجر به ایجاد بازار بزرگی در جهان شد و بخش قابل توجهی از پرتفوی موسسات و نهادهای مالی به این اوراق اختصاص یافت. از طرف دیگر رتبه اعتباری که از سوی موسسات اعتبار سنجی مانند S&P، Fitch و Moodys به این اوراق داده می شد معمولا رتبه اعتباری بسیار بالایی بود و اعتماد سرمایه¬گذاران به این اوراق بسیار بالا بود.حجم تقاضای این اوراق منجر به افزایش توان انتقال وثایق و وام های قبلی از سوی موسسات و بانک های اعطای وام به سایر فعالین بازار و آمادگی برای اعطای وام های جدید شد. از آنجایی که نرخ تامین مالی از طریق انتشار اوراق رهنی کمتر از نرخ اعطای وام های مسکن بود لذا این حاشیه سود بانک ها را تشویق به اعطای وام در ابعاد گسترده کرد تا دوباره وثایق را منتقل کنند و با تمام توان به این چرخه شدت بخشند. این فرایند منجر به کاهش استانداردهای اعتبار سنجی برای وام گیرندگان و اعطای وام بیش از ارزش واقعی ملک از سوی بانک ها و موسسات وام از یک سو، و افزایش شدید قیمت مسکن بواسطه افزایش تقاضا از سوی دیگر شد. به طوریکه بین سالهای 1996تا 2006 و طی 10 سال قیمت مسکن در ایالات متحده 124 درصد افزایش یافت. تا زمانی که قیمت مسکن در حال رشد بود و نرخ بهره پایین بود ریسک های پنهان موجود خود را نشان نداد ولی با افزایش عرضه مسکن و ترکیدن حباب قیمتی آن و همچنین افزایش نرخ بهره منجر به نکول وام ها شد و در دو بخش شروع بحران مالی را در پی داشت. نخست کاهش شدید قیمت اوراق دارای ریسک نکول و دوم ورشکستگی موسسات تضمین کننده ریسک نکول اوراق رهنی مثل فنی می و فردی مک بود.

از سوی دیگر موسسات بیمه ای دربازه زمانی که این اوراق نکول نداشتند در بازار مشتقات اقدام به انتشار اوراق CDS (credit default swap) کردند این اوراق که شرکتهای بیمه منتشر می کردند در قبال دریافت مبلغ مشخصی ریسک نکول مربوط به اوراق بدون تضمین را پوشش می داد و شرکتهای بیمه توانستند در سالهای ابتدایی به دلیل عدم نکول اوراق درآمد بسیار بالایی کسب کنند. سودآور بودن انتشار این اوراق شرکتهای بیمه را برای انتشار چندین برابری این اوراق جسورتر کرد به طوری که این ابزار پوشش ریسک به ابزاری برای سفته بازی در بازار مشتقات مبتنی بر بدهی تبدیل شده بود و حتی کسانی که اوراق MBS را خریداری نکرده بودند اقدام به خرید CDS می کردند تا در صورت نکول اوراق بتوانند بازدهی خوبی را کسب کنند. این عامل باعث شد در سال های بحران اوراق رهنی، شرکت های بیمه هم متعهد به پرداخت اصل و فرع زیان مبتنی بر اوراق رهنی شوند و از آن جایی که چندین برابر اوراق رهنی موجود، اوراق CDS منتشر کرده بودند با نکول یک اوراق رهنی خاص، با انبوهی از تعهدات پرداختی مواجه می شدند.

در یک قدمی انتشار نخستین اوراق رهنی در ایران

پس از بحران بوجود آمده و انجام برخی اصلاحات لازم توسط مقامات ناظر بر فرایند انتشار اوراق رهنی، علی رغم افت محسوس انتشار اوراق فوق در سال های بعد از بحران، روند رو به رشد انتشار اوراق در بازارهای بین المللی ادامه دارد که نشان از نقش غیرقابل این اوراق در تسهیل تامین مالی و رشد اقتصادی کشورها دارد. با توجه به مزایای ذکر شده پس از تصویب قانون جدید بازار سرمایه، تلاش شد تا انتشار این اوراق در ایران نیز شکل عملیاتی به خود بگیرد که با توجه به بحران سال 2007 و به واسطه ترس از شکل گیری بحرانی مشابه در کشور، انتشار آن مسکوت ماند. با پی گیری های صورت گرفته در سالهای اخیر و درک بهتر از اکو سیستم انتشار این اوراق در سایر اقتصادهای پیشرفته، پس از تایید کمیته تخصصی فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار در آبان ماه 1394 و تصویب اوراق رهنی به عنوان یک ابزار مالی جدید در شورای عالی بورس و همچنین تصویب و ابلاغ دستورالعمل این اوراق در هیئت مدیره سازمان، زمینه لازم برای انتشار اوراق رهنی در کشورمان فراهم شد. بر این اساس به زودی برای اولین بار در کشورمان شاهد انتشار اوراق رهنی به پشتوانه تسهیلات مسکن بانک مسکن خواهیم بود. صدور مجوز انتشار اوراق رهنی در بازار سرمایه از سوی سازمان بورس و اوراق بهادار گشایشی قابل توجه در تجهیز منابع مالی حوزه مسکن، اصلاح ساختارهای مالی بنگاه های دارای وام های رهنی به خصوص بانک ها و شرکت های لیزینگ، توسعه ابزارهای جدید در بازار سرمایه و ایجاد تحرک در بخش مسکن خواهد بود. 

بررسی روند توسعه و رشد بازار اوراق رهنی از نقش انکار ناپذیر نهادها و موسسات تحت نظر دولت ها حکایت دارد که وظیفه تضمین اصل و سود تسهیلات پشتوانه اوراق رهنی را بر عهده دارند. تشکیل نهادهای تخصصی تضمین کننده اصل و سود تسهیلات پشتوانه اوراق رهنی در کشور همانند فردی مک و فنی مئی در ایالات متحده و نهادهای مشابه در سایر کشورهای توسعه یافته و حتی موسسه ای مثلCogamas Behrad در کشور مالزی که علاوه بر تسهیلات معمول، ابزارهای اسلامی را نیز تحت پوشش قرار می دهد، یکی از پیش نیازهای توسعه این بازار است.

و اما تشکیل موسسات تخصصی رتبه بندی و توسعه مدل های اعتبار سنجی جهت تعیین درست رتبه اعتباری تسهیلات گیرندگان نقش موثری در کاهش ریسک های اوراق رهنی داری ریسک نکول و همچنین موسسات تضمینن کننده تسهیلات پشتوانه اوراق رهنی خواهد داشت. در کنار این الزامات توسعه ابزارهای مدیریت دارایی که جذب کننده و کنترل کننده ریسک های مرتبط با این اوراق باشد، می تواند توسعه بازار ثانویه این اوراق را در پی داشته باشد. تا از این رهگذر بازار رهنی در حال ظهور در کشور از اندازه و عمق لازم برخوردار شود و نقش اصلی خود در ظرفیت سازی برای بانک ها در اعطای تسهیلات در بخش مسکن بطور مستقیم و تحرک بخشیدن به اقتصاد کشور که در سالهای اخیر بواسطه تنگنای مالی حاکم بر بانک ها در شرایط رکودی به سر می برند را بصورت غیر مستیقم ایفا کند.